Artigo - Federal - 2017/3603

Em acórdão publicado no dia 26.9.2017, a Terceira Turma, do Superior Tribunal de Justiça ("STJ") decidiu que a incorporação de ações por companhia aberta não configura hipótese de fechamento "branco" do capital, não impondo a realização de oferta pública para a aquisição das ações da companhia alvo em circulação no mercado. O acórdão, proferido no julgamento do Recurso Especial n. 1.642.327/SP, foi relatado pelo Ministro Paulo de Tarso Sanseverino, e recebeu a seguinte ementa:

"RECURSO ESPECIAL. DIREITO SOCIETÁRIO. SOCIEDADE ANÔNIMA. INCORPORAÇÃO DE AÇÕES. TRANSFORMAÇÃO DA CONTROLADA EM SUBSIDIÁRIA INTEGRAL. OFERTA PÚBLICA. AUSÊNCIA DE PREVISÃO LEGAL. EQUIPARAÇÃO A FECHA-MENTO DE CAPITAL. APLICAÇÃO DO ART. 4º, § 4º, DA LEI DAS S/A POR ANALOGIA. DESCABIMENTO.

1. Controvérsia acerca da necessidade de a companhia controladora realizar oferta pública de aquisição de ações em favor dos acionistas preferenciais da companhia que teve suas ações incorporadas.

2. Existência de norma que exige a realização de oferta pública para aquisição de ações no caso de fechamento de capital (art. 4º, § 4º, da Lei 6.404/1976).

3. Distinção entre a hipótese de fechamento de capital e a de incorporação de ações entre companhias de capital aberto.

4. Inocorrência de fechamento em branco (ou indireto) de capital no caso dos autos, pois as companhias envolvidas na operação são de capital aberto, não tendo havido perda de liquidez das ações.

5. Inaplicabilidade, mesmo por analogia, da norma constante do art. 4º, § 4º, da Lei 6.404/1976 ao caso dos autos.

6. Doutrina e jurisprudência do STJ.

7. RECURSO ESPECIAL DESPROVIDO."

Segundo a definição do caput do art. 4º, da Lei n. 6.404, de 15.12.1976, com a redação que lhe foi atribuída pela Lei n. 10.303, de 31.10.2001, as companhias abertas dife-rem das fechadas na medida em que os valores mobiliários de sua emissão são admitidos à negociação no mercado de valores mobiliários (i.e., na bolsa de valores ou no mercado de balcão). Os valores mobiliários de emissão das companhias fechadas, por outro lado, podem ser negociadas apenas de forma privada, diretamente entre as partes interessadas.

O parágrafo 1º, do art. 4º, preceitua que a negociação de valores mobiliários no mercado de capitais está condicionada ao prévio registro da companhia emissora na Comissão de Valores Mobiliários ("CVM"). Diante disso, vê-se que as companhias abertas, por definição, devem necessariamente ser registradas na CVM.

Nesse quadro normativo, o cancelamento do registro ou fechamento do capital é o procedimento por meio do qual uma sociedade anônima aberta se torna fechada, inviabilizando a negociação dos valores mobiliários de sua emissão no mercado de capitais. O fechamento do capital está condicionado à observância das condições previstas pela legislação, em especial pelo art. 4º, da Lei n. 6.404, e pela Instrução CVM n. 361, de 5.3.2002, a saber:

"- a realização de oferta pública para a aquisição da totalidade das ações em circulação no mercado, por preço justo, ao menos igual ao valor de avaliação da companhia, fundado em laudo elaborado com base nos critérios de avaliação previstos na lei ou admitidos pela CVM (parágrafo 4º, do art. 4º, da Lei n. 6.404);
- a aceitação da oferta pública de ações ou a manifestação de concordância com o cancelamento do registro por acionistas titulares de mais de 2/3 das ações em circulação no mercado (art. 16, da Instrução CVM n. 361);

-caso haja debêntures distribuídas ou outros valores mobiliários distribuídos publicamente pela companhia, a comprovação do resgate ou da aquisição de tais títulos pela companhia, ou, alternativamente, a comprovação de que os titulares dos títulos tenham concordado com o cancelamento do registro (arts. 17 e 18, da Instrução CVM n. 361)"

Como lecionam Modesto Carvalhosa e Nelson Eizirik, as principais características dos valores mobiliários de emissão das companhias abertas são a sua liquidez, dada a facilidade com que são vendidas e adquiridas no mercado de capitais, e o acesso que têm os seus titulares a informações amplas acerca da companhia e dos valores mobiliários por ela ofertados (disclosure) [1].

Nessa medida, a imposição da realização de oferta pública de ações, na hipótese do fechamento do capital da companhia, visa a proteger os interesses dos acionistas minoritários, dando-lhes a opção de alienar as ações de sua titularidade por um preço justo. Dessa forma, os minoritários não ficam obrigados, por decisão dos controladores, a manter um investimento em uma sociedade que não esteja sujeita às obrigações de disclosure das companhias abertas e cujas ações não mais possuam a liquidez esperada quando da aquisição do investimento.

O fechamento "branco" de capital, por sua vez, denomina "as operações nas quais o acionista controlador adquire praticamente a totalidade das ações de emissão de sua controlada em circulação no mercado, sem cancelar o registro perante a CVM"[2] . Essa prática de concentração de ações por parte do controlador, mesmo que não leve ao cancelamento do registro da companhia, tem o potencial de lesar os interesses dos acionistas minoritários, em razão da perda de liquidez dos seus papeis no mercado.

Assim, visando a tutelar os interesses dos minoritários e a preservar a liquidez das ações em circulação no mercado, a Lei n. 10.303 incluiu o parágrafo 6º do art. 4º, da Lei n. 6.404, estabelecendo que o controlador, nessa hipótese, realize oferta pública de ações nos mesmos moldes estabelecidos pelo parágrafo 4º, do mesmo dispositivo legal. Leia-se:"§ 6º O acionista controlador ou a sociedade controladora que adquirir ações da companhia aberta sob seu controle que elevem sua participação, direta ou indireta, em determinada espécie e classe de ações à porcentagem que, segundo normas gerais expedidas pela Comissão de Valores Mobiliários, impeça a liquidez de mercado das ações remanescentes, será obrigado a fazer oferta pública, por preço determinado nos termos do § 4º, para aquisição da totalidade das ações remanescentes no mercado." [3]

No caso analisado pelo STJ, ora em comento, discutiu-se a possibilidade de a operação de incorporação de ações realizada por sociedade controladora ser tratada como instrumento para o fechamento "branco" (ou indireto) de capital, para os efeitos dos parágrafos 4º e 6º, do art. 4º, da Lei n. 6.404.

A incorporação de ações é a operação por meio da qual a totalidade das ações de emissão de uma companhia é incorporada ao patrimônio de outra companhia, convertendo aquela em subsidiária integral desta, nos termos do art. 252, da Lei n. 6.404.

Nessa operação, os acionistas da companhia incorporada transferem, mediante aumento de capital, a totalidade das suas ações para a incorporadora, que se torna a única acionista da primeira. A companhia incorporada não se extingue, preservando a sua personalidade jurídica e a sua autonomia patrimonial, sem que ocorra sucessão patrimonial.

Assim, a incorporação de ações, enquanto instrumento de combinação de negócios, não se confunde com a incorporação de sociedades do art. 227, da lei societária, na medida em que, nesta, a incorporada desaparece como pessoa jurídica autônoma, para ser sucedida universalmente pela incorporadora.

Destaque-se que, uma vez aprovada a operação pelas assembleias das companhias envolvidas, ficam os acionistas minoritários da companhia alvo obrigados a entregar as suas ações para subscrição no capital da incorporadora, cabendo-lhes apenas a opção entre receber as ações da incorporadora, segundo a relação de troca estabelecida no protocolo, ou exercer o seu direito de retirada, mediante reembolso, nos termos do art. 230, da lei societária.

Note-se que, na hipótese de os acionistas minoritários discordarem da relação de troca fixada pela maioria no protocolo, o exercício do direito de retirada nem sempre será vantajoso, visto que o reembolso da ação é calculado, em regra, pelo seu valor patrimonial contábil, nos termos do art. 45, da lei societária.

A par disso, veja-se que a incorporação de ações é um processo mais simples e menos custoso relativamente ao fechamento de capital, ao qual se agregam diversas exigências legais e regulamentares, incluindo, como visto, a necessidade da realização de oferta pública para aquisição das ações em circulação no mercado.

No caso julgado pelo STJ, a incorporação de ações, segundo a argumentação defendida pelas recorrentes, teria sido utilizada simplesmente para promover o fechamento "branco" do capital das companhias alvo, a um custo menor, burlando a exigência legal da realização de oferta pública de ações, nos termos do parágrafo 4º, do art. 4º, da Lei societária.

Nessa interpretação, a incorporação de ações representaria um negócio jurídico indireto, com fraude à lei, por resultar na retirada do mercado das ações da companhia, mas sem exigir as mesmas condições impostas ao cancelamento do registro, com prejuízo aos acionistas minoritários.

O STJ, ao analisar o caso, decidiu que a operação questionada não teria violado o art. 4º, parágrafo 4º, da lei societária, entendendo que a incorporação de ações, quando realizada por companhia aberta, não ofende os direitos dos acionistas minoritários, não provocando perda de liquidez dos papeis de sua titularidade. Veja-se, "in verbis":

"Com efeito, apesar de a proteção dos minoritários ser um tema sensível no âmbito do direito societário, merecendo atenção por esta Corte Superior, entendo que, no caso dos autos, não se vislumbra fechamento em branco ou fraude à lei.

Como as companhias envolvidas na operação eram de capital aberto, com ações plenas de liquidez, a incorporação de ações não retirou do acionista a possibilidade de alienar suas ações no mercado de capitais.

Diversamente, em um verdadeiro fechamento de capital, as ações perderiam a liquidez, pois não poderiam mais ser negociadas no mercado de capitais.

Justamente para protege o minoritário dessa perda de liquidez é que a norma do art. 4º, § 4º, exige do controlador uma oferta pública de aquisição de ações.

No caso da incorporação de ações realizadas nos presentes autos, não tendo havido perda de liquidez".

O raciocínio parte de que, na incorporação de ações, o acionista da companhia alvo entrega as ações de sua titularidade e, em troca, recebe ações da incorporadora, decorrentes da conferência, em aumento de capital, das ações da companhia aberta. Nessa sequência, no caso em que a incorporadora mantém a característica de companhia aberta, a operação não prejudica a liquidez do investimento do acionista minoritário, que recebe ações que são negociáveis no mercado de capitais, tanto quanto as ações transferidas à incorporadora.

Nessa hipótese, não há razão para aplicar à incorporação de ações, por analogia, o mesmo tratamento previsto para os casos de fechamento "branco" do capital, não se verificando, na espécie, o fundamento normativo desse tratamento, qual seja, a proteção do acionista minoritário contra a perda de liquidez do seu investimento.

O racional da decisão, nessa senda, é semelhante ao contido no art. 137, inciso II, da lei societária, que nega aos acionistas dissidentes, na operação de incorporação, o direito de retirada, nos casos em que o acionista possa facilmente negociar suas ações no mercado de capitais.

A decisão do STJ não é indene a críticas. Com efeito, em que pese a possibilidade de negociação das ações da incorporadora no mercado de capitais, a incorporação de ações pode trazer prejuízos aos acionistas minoritários, caso resulte em uma situação patrimonial menos vantajosa, em especial diante da menor dispersão dos seus investimentos.

Além disso, o acórdão deixou em aberto a possibilidade de a incorporação de ações, quando realizada por companhia fechada, ser tratada como hipótese de fechamento "aberto" do capital de companhia aberta cujas ações sejam incorporadas. Nessa hipótese, segundo entendemos, seria devida a aplicação analógica do comando do art. 4º, parágrafo 4º, da Lei n. 6.404, sendo evidente a perda de liquidez do investimento dos acionistas minoritários, que recebem ações que não são negociáveis no mercado de capitais.

[1] CARVALHOSA, Modesto; EIZIRIK, Nelson. A Nova Lei das S/A. São Paulo: Saraiva, 2002, p. 32-67.

[2] CARVALHOSA, Modesto; EIZIRIK, Nelson. A Nova Lei das S/A. São Paulo: Saraiva, 2002, p. 64.

[3] O parágrafo 6º, do art. 4º, da Lei n. 6.404 foi regulamentado pelo art. 26, da Instrução CVM n. 361, de 5.3.2002, que estabeleceu, no seu caput, o limite de concentração acionária que, se ultrapassado, enseja a realização de oferta pública de ações por aumento de participação: "A OPA por aumento de participação, conforme prevista no § 6º do art. 4º da Lei 6.404, de 1976, deverá realizar-se sempre que o acionista controlador, pessoa a ele vinculada, e outras pessoas que atuem em conjunto com o acionista controlador ou pessoa a ele vinculada, adquiram, por outro meio que não uma OPA, ações que representem mais de 1/3 (um terço) do total das ações de cada espécie e classe em circulação, observado o disposto nos §§ 1º e 2º do art. 37".

Marcio Pedrosa Junior