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O critério de cálculo do valor do reembolso do sócio minoritário dissidente na incorporação societária
Marcio Pedrosa Junior

Artigo - Federal - 2017/3596

Em acórdão publicado no dia 20.9.2017, os Ministros da Terceira Turma do Superior Tribunal de Justiça ("STJ") acolheram pedido formulado por acionistas minoritários dissidentes, que pretendiam receber o reembolso de suas ações, por ocasião da incorporação da sociedade investida, pelo valor justo de mercado das ações, em detrimento do critério do valor de patrimônio líquido estampado no protocolo de incorporação (Recurso Especial n. 1.572.648)

De acordo com o art. 227, da Lei n. 6.404, de 15.12.1976, a incorporação é a "operação pela qual uma ou mais sociedades são absorvidas por outra, que lhes sucede em todos os direitos e obrigações". Como cediço, na incorporação, há a absorção de uma (ou mais de uma) sociedade, que deixa de existir, por outra, que lhe sucede em todos os direitos e obrigações (sucessão universal).

Como decorrência da extinção da sociedade incorporada, todas as ações representativas do seu capital social são extintas, e os titulares dessas ações recebem, em substituição, por sub-rogação, ações representativas do capital social da sociedade incorporadora, segundo a relação de troca convencionada entre as partes.

O documento que formaliza as condições de contratação da incorporação, refletindo o resultado das negociações travadas entre os órgãos de administração ou sócios das sociedades envolvidas, é intitulado de protocolo (art. 224, da Lei n. 6.404).

O protocolo deve ser acompanhado de justificação, no qual serão expostos (i) os motivos ou fins da operação e o interesse da companhia na sua realização; (b) as ações que os acionistas preferenciais receberão e as razões para a modificação dos seus direitos, se prevista; (c) a composição, após a operação, segundo espécies e classes das ações, do capital das companhias que deverão emitir ações em substituição às que se deverão extinguir, e; (d) o valor de reembolso das ações a que os acionistas dissidentes terão direito (art. 225, da Lei n. 6.404).

É esse o documento que serve de base para que os sócios possam exercer o direito de voto na assembleia geral que tenha por objeto deliberar sobre a realização da operação societária.

Nas sociedades em geral, as decisões sobre os negócios da empresa estão sujeitas ao princípio da maioria, de modo que os detentores da maioria das ações com direito a voto detêm poderes necessários para traçar as políticas empresariais e societárias sem a necessidade do concurso da vontade de todos os acionistas, produzindo efeitos na sua esfera jurídica.

A despeito disso, a lei confere aos acionistas minoritários que discordem das condições da troca o direito de retirada, conforme a previsão expressa do art. 137, inciso II, da Lei n. 6.404. Esse direito é conferido aos sócios titulares de ações ordinárias ou preferenciais, com ou sem direito de voto, indistintamente (art. 137, parágrafo 1º, da Lei n. 6.404). Nessa hipótese, deve o acionista ser reembolsado do valor de suas ações, segundo os termos do art. 45, da Lei n. 6.404.

No caso examinado pelo STJ, os fatos relevantes para o dimensionamento da controvérsia, no que respeita ao valor do reembolso das ações dos acionistas dissidentes, podem ser descritos na ordem a seguir:

- Foi realizada assembleia geral extraordinária da sociedade que viria a ser incorporada, decidindo-se pela realização da incorporação.

- Para viabilizar a incorporação, foram elaborados cinco laudos de avaliação, com base em três critérios distintos: (i) valor justo de mercado; (ii) patrimônio líquido a preços de mercado, e; (iii) patrimônio líquido contábil.

- Dentre as avaliações realizadas, foi adotado o critério mais vantajoso, do valor justo de mercado, para fins de substituição das ações da companhia incorporada pelas da incorporadora.

- No cálculo do valor das ações para fins de reembolso dos acionistas minoritários, por outro lado, foi utilizado o critério mais desfavorável, do patrimônio líquido contábil constante do último balanço da incorporada.

A relação de troca, via de regra, é efetuada segundo o critério do valor contábil do patrimônio líquido da sociedade incorporada. Contudo, a lei concede aos sócios a faculdade de determinar que esse patrimônio seja avaliado por outro critério que não o contábil, podendo os sócios acordar que a troca seja efetuada segundo o valor de mercado das empresas ou de parte de seus ativos.

No caso, o valor de troca das ações constante do protocolo de incorporação, apurado pelo critério do valor justo de mercado, teve valor cerca de três vezes maior do que o ofertado e pago aos acionistas minoritários a título de reembolso.

Irresignados, os acionistas minoritários ajuizaram medida cautelar objetivando, alternativamente ao reconhecimento da nulidade da assembleia por vícios formais de convocação, o recebimento da diferença entre o valor pago a título de reembolso e o valor utilizado para quantificação do valor de troca das ações.

O tratamento da questão gravita em torno do art. 45, da Lei n. 6.404, abaixo transcrito:

"Art. 45. O reembolso é a operação pela qual, nos casos previstos em lei, a companhia paga aos acionistas dissidentes de deliberação da assembléia-geral o valor de suas ações.
§ 1º O estatuto pode estabelecer normas para a determinação do valor de reembolso, que, entretanto, somente poderá ser inferior ao valor de patrimônio líquido constante do último balanço aprovado pela assembléia-geral, observado o disposto no § 2º, se estipulado com base no valor econômico da companhia, a ser apurado em avaliação (§§ 3º e 4º)".

Segundo a expressão literal do art. 45 acima, o estatuto da companhia pode estabelecer normas para a determinação do valor do reembolso, que somente poderá ser inferior ao valor do patrimônio líquido constante do último balanço aprovado pela assembleia geral se estipulado com base no valor econômico da companhia, apurado mediante avaliação.

Assim, em princípio, o valor a ser pago a título de reembolso é o valor patrimonial apurado segundo o balanço anual, ou um valor que lhe seja superior, conforme outro critério de avaliação, sendo o valor de patrimônio líquido um limite mínimo, um piso, que não poderá ser transgredido ainda que o estatuto tenha se omitido de disciplinar a questão.

Em que pese o limite mínimo expressamente estabelecido pela lei seja apurado por referência ao valor de patrimônio líquido da sociedade incorporada, o STJ decidiu, no caso, por atribuir ao dispositivo uma interpretação teleológica, para deferir o pedido dos acionistas dissidentes e equiparar, no caso, o valor devido do reembolso ao valor estabelecido para fins de substituição das ações.

O argumento adotado pela Turma, para tanto, foi de que o valor estabelecido para o reembolso, diante das circunstâncias concretas, não refletia o valor real das ações, mostrando-se irrisório diante do valor de troca estabelecido com base no valor justo de mercado. Veja-se, "in verbis":

"Entretanto, o legislador, ao eleger um critério para fixar um patamar mínimo de valor de reembolso, por certo não desconsiderou a existência de um sem número de situações em que esse critério mínimo se mostre inadequado para fins de aferição do valor das ações e seja imperiosa a eleição de critério distinto, mais vantajoso, sob pena de aviltar os direitos dos acionistas minoritários.

São situações tais como aquela em que o patrimônio líquido contábil represente tão somente um valor simbólico, histórico ou desatualizado ou se estiver diante, por exemplo, de uma sociedade de abaixo patrimônio, mas de grande capacidade de geração de lucros ou, ainda, de sociedade na iminência de grande aumento do seu potencial lucrativo pelo advento de conjuntura econômica mais benéfica.

Em todos esses casos, o cálculo da ação, para fins de reembolso do acionista dissidente retirante com base no patrimônio líquido contábil, poderá ser muito inferior ao real valor das ações e não servir sequer para reaver o capital investido.

(...).

Na hipótese vertente, as instâncias de cognição plena, atenta às peculiaridades da causa estampadas na prova dos autos, concluíram que o valor calculado com base no patrimônio líquido contábil não refletia o valor real das ações e era irrisório se comparado com o valor de troca calculado com base no valor justo de mercado, quase quatro vezes maior.

Nessa perspectiva, não é possível afirmar que o acórdão recorrido, ao eleger o valor justo de mercado - o mesmo utilizado para fins de substituição das ações -, por representar aquele mais próximo do real, como critério a ser utilizado para pagamento do valor de reembolso das ações do acionista dissidente retirante por ocasião da incorporação da companhia controlada, tenha infringido o disposto no artigo 45, § 1º, da Lei nº 6.404/1976.

Ao contrário, tendo em vista a ausência de disposição estatutária acerca do tema, ao referido dispositivo legal foi empresado o mais fiel cumprimento".

Conforme decidido pela Corte Superior, o valor do reembolso do acionista dissidente deve corresponder, tanto quanto possível, aos valores reais do patrimônio societário, privilegiando-se, assim, o seu direito de proteção em face da maioria. Com efeito, não podem os acionistas dissidentes ficar à mercê da oferta da maioria, mormente em se tratando de oferta de valor irrisório, em uma situação de iniquidade, que não permita sequer a recuperação do capital investido, com o enriquecimento da maioria à custa dos retirantes.

 
Marcio Pedrosa Junior
Especialista em Direito Tributário pela Faculdade Milton Campos. Advogado.
E-mail: mpj@marizsiqueira.com.br

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ISSN 1981-9129